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【明報專訊】周前收到一位讀者電郵問及為何在信貸市場這麼多問題下，股市卻在3、4月反彈。我在《投資致富新思維——牛熊共舞策略》一書內，以「找對指標看對市」為題突出正確指標的重要，現在很多朋友對市場的困惑其實正來自不能找到正確的指標及不能正確地解讀指標。
上周說到信貸市場、股票市場其實不停地在變動，不斷有新的發展。信貸違約掉期差價、槓桿收購貸款分銷、利率掉期差價、企業機構性債券及按揭債券差價、聯儲局新機制反應、市場欣然承接超過2000億美元的財務機構資本重整等等指標，都指向信貸風潮有覑變化，今天讓我詳細說一下這些指標的變化。
十年利率掉期差價是反映信貸市場穩定性的重要指標。利率掉期是指將浮息工具換為定息，當信貸市場不穩，市場利率多會上揚，將浮息轉為定息的代價也會上升，利率掉期差價便自然茘升。
利率掉期買賣是全球衍生工具市場中最大交易量的項目，其中十年掉期最是受人注目。十年利率掉期差價在2007年5月前大約在55點子（100點子為 1厘）水平，貝爾斯登基金出事後，差價在2007年7月及8月間大升至80至83.75點子，在同年9、10月回到60點子（標普500亦於此時見頂）， 11月時再搶升至87.5點子。
踏入2008年後，掉期在3月6日扯上高峰的92.75點子，隨覑聯儲局推行種種救市措施，掉期差價卒之回到60至65點子水平，5月7日收59.38點子。雖然差價仍比2007年低位略高，但可算是穩定下來了。
當然這不是萬事大吉，雷曼兄弟的利率掉期期權（swaption）波幅指數（LBPX）仍然高企，2007年5月前波幅指數的水平是75，2008年3月10日升至115.94，4月尾時在100至106範圍，5月7日時是97.74。反映市場仍有戒心。
信貸違約掉期指數回落
貝爾斯登出事，引發資產擔保商業票據市場的崩瀉，美國A1+／P1評級的資產擔保商業票據息率在2007年8月31日上升至6.18厘，但之後逐漸回落，在2008年4月的大部分時間都在2.69厘至3厘範圍窄幅上落，5月7日收2.56厘。基本上，資產擔保商業票據市場的問題是過去了。
企業債券與美國國庫券差價是改善較少的一環。10年期BB級工業債券及10年期美國債的差價在2007年6月是265點子，最闊的水平是2008年3月25日的660點子，現在約630點子。
信貸違約掉期無疑是較受注目的信貸指標，信貸違約掉期市場的體積已近4萬億美元，比現貨市場大得多，所以其變化比企債差價更為矚目。北美信貸違約掉期CDX投資級指數在2007年6月時約40，在2008年2月12日最高峰時見142.4，5月7日報102.2，已回到2007年12月的水平；高波幅信貸違約掉期指數由2007年6月的90升至2008年3月13日的410，5月7日報236，也是回到2007年12月的水平。
另一反映風險取向的差價是新興市場債券與美國債券的差價，由2007年5月的150點子升至2008年3月17日的327.42點子，5月7日報254點子，情有一定改善。
美國十年期AAA級商業屋宇按揭息率差價，由2006年5月時100點子升至2008年3月14日的409點子，5月7日報244點子，亦有改善。
美國住宅房貸信貸違約掉期ABX指數則仍然處於低水平。這個指數不是差價，低水平是壞事。但這個指數有覑一定的毛病，反映現貨市場的準確性有其問題。
最近英倫銀行的研究便顯示，ABX指數反映的違約與現貨市場的情形相差很大，現在財務機構的撇帳是以市價定價（mark to market），但撇帳時的市場根本就無價無市，更遑論是否反映現貨市場的實。如果市場穩定，以市價定價的撇帳是有機會回撥的。
另一困擾財務機構的問題是積壓的槓桿收購貸款。在2007年高峰，這類分銷不去的貸款高達2500億美元，在2008年3月已減至1570億美元，在5月初更減至910億美元，而其中480億美元只是承諾而非已借出的款項。
數據顯示外資續流入美國
究竟信貸風潮對環球財務機構有多大的影響各有各說，由瑞士(新聞 - 網站 - 圖片)聯合估計的6000億美元到雷曼的1000億美元不等。實際數字方面，自信貸風潮開始至2008年4月底，環球財務機構合共撇帳3080億美元。數字不少，但與此同時，環球財務機構籌得的新資本亦達2120億美元（單在最近一個月內便集得800億美元），淨資本損失是960億美元，這個淨資本損失數字還少於美國財務機構在2006年的淨盈利。更重要的是從新資本集資的數字來看，可清楚見到市場有的是資金。
在2008年4月23日前6個星期內，紐約(新聞 - 網站 - 圖片)聯儲局保管的外國中央銀行持債量（美國債、機構性債券）平均每周上升178億美元，按年計是9000億美元。這個數字等於美國原油入口量值的2倍（以100 美元計）。擔心外資不再買入美國資產是吹之不散、驅之不去的說法——一個截至目前從未對過的說法。我想強調一點，我並不是說現在信貸市場已完全雨過天青，而是要指出市場是不斷地在變化，有的變化是向好的，環球股市在3月後的反彈是有基礎的，而非盲目的。將來會否再變壞？當然有可能，所以我們要不斷監控及更新正確的指標。
李順威
shunwailee@hotmail.com
《每日觀點》見www.mpfinance.com/htm/Finance/main.htm
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