iBond設計有問題

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7月 11日 星期一 05:10 更新

【明報專訊】今天開始接受認購的3年期iBond（通脹掛鹇債券），有兩個不合理的設計，一是保底的利率過高，二是存在二級市場（7月29日起在港交所掛牌買賣，代碼4208），讓識者可以無風險套利，有可能在10天時間獲得8%的回報。特區政府(新聞 - 網站 - 圖片)如果打算將來定期發行iBond，必須糾正這兩個問題，以免貽笑大方。

坊間分析多認為這次iBond每年派息率約3厘至5厘，和一些企業債券、高息股票相若，不算吸引。但這種分析的觀念錯誤，比較的產品特性、風險因素不同，等如拿蘋果與橙比較。iBond是特區政府發行的無抵押債權，可以相比較的是特區政府發行的3年期機構債券、和金管局(新聞 - 網站 - 圖片)發行的3年期外匯基金債券。

與企債股票性質不同 不應直接比較

目前特區政府發行的機構債券，有1隻是2014年11月3日到期（剩下年期），在7月8日的收益率（以往慣稱的孳息率）定價在0.867％。而在7 月8日的3年期的外匯基金債券，正式定價的收益率是0.675％。按金管局的公告，截至6月30日，在未來1至3年到期的機構債券總值只有7億港元，而同期的外匯基金債券總值是292億港元。機構債券收益率較同期的外匯基金債券高，是反映它較高的流動性風險。但兩者的差異太小，價格相差只有0.7%，套戥的利潤太有限，兩者定價可謂合理。

今天開始接受申購的iBond，收益率保證是1厘以上，遠高於同年期的機構債券和外匯基金債券。iBond發行量與市場上同年期的外匯基金債券數量相若，故iBond發行時（7月28日），它的保底收益率應該在同年期的外匯基金債券收益率之下，否則便出現無風險套利的機會。我們假設7月28日時3年期的外匯基金債券收益率在0.675％（這是合理假設）。如果iBond未來3年的年息都是1厘，它與3年期外匯基金債券的價格已經相差0.8％，化為年率是33%超額回報。如果iBond未來3年的平均年息是2厘，兩者價差便是3.3%；平均年息3厘的價差是5.9%，平均年息4厘的價差是8.4%。

第三者有機會獲無風險套利

如果市場只有一級市場、或二級市場由金管局負責定價，則這額外的無風險回報只會歸iBond投資者或政府債券基金。但現在iBond可以在港交所買賣，第三者便有機會從中取得額外的無風險回報，這就有問題，要解決。當iBond於7月29日上市買賣，市場對它的定價，便會參考2014年7月28日到期的外匯基金債券/票據的收益率（與上周五0.675%相若）。以貝氏統計理論來計算，iBond的派息率以已知的過去6個月（6月的還沒有公告）的綜合物價指數平均為代表，即是4.02%。這樣一算，iBond在7月29日的定價最低是100.8，最高可以是108.4。而對平時需要購買3年期政府債券或外匯基金債券的投資者（多是機構投資者），定價愈遠離108.4，他們愈有興趣收購。在這個機制下，個人投資者隨時在債券上市不久便賣掉申購到的 iBond，袋袋平安。而政府派錢最終大部分落入機構投資者。

美國的iBond，保底的利率是在同期國債之下，而且投資者只能賣回給政府，以保證政府的禮物是派給國民個人。TIPS容許在二級市場買賣，所以TIPS 的定價和同期、相同條件的浮息債券相若。橘逾淮為枳。香港iBond要有自己特色，卻搞出不符金融定價理論的安排。

註：本文通脹資料來自香港政府統計處(新聞 - 網站 - 圖片)，其餘來自政府債券計劃和金管局網站﹕www.hkgb.gov.hk、www.info.gov.hk/hkma

陳茂峰博士

CFA,CFPCM

御峰理財董事總經理

mfchan@nobleapex.com