估值吸引 13市場星號評級齊上調！

估值吸引 13市場星號評級齊上調！
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在短短的十個月內，亞洲區的股票下跌了55% (以美元計)，在股價如此低殘的時候，投資者應否對自己所投資的市場死心？我們認為......

作者 : 馬清晴


翻譯﹕張啟華


估值吸引 13市場星號評級齊上調！


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表一的市場表現給我們帶來一片灰暗：我們所追蹤的15個市場全部見紅，其中10 個更在10月份單月下跌20%，跟2007年共有13個市場錄得全年正回報的表現可謂天壤之別。到底，跌市給我們帶來甚麼訊息？

表1: 截至2008年10月31日為止的市場表現

市場 指數 (截至 31-10-08) 自從 30-9-08的變化 2008 年初至今的回報 2007 回報率
美國 968.75 -16.9% -34.0% 3.5%
歐洲(道瓊斯Stoxx600指數)
222.07 -13.3% -39.1% -0.2%
日本 8576.98 -23.8% -44.0% -11.1%
新興市場 570.52 -27.5% -54.2% 36.5%
亞洲(日本除外) 279.48 -24.2% -55.0% 37.1%
新加坡 1794.2 -23.9% -48.2% 16.1%
香港 13968.67 -22.5% -49.8% 39.3%
台灣 4870.66 -14.8% -42.7% 8.7%
南韓 1113.06 -23.1% -41.3% 32.3%
中國(恒生中國內地綜合指數) 2334.33 -21.7% -55.1% 58.3%
馬來西亞 863.61 -15.2% -40.2% 31.8%
泰國 416.53 -30.2% -51.5% 26.2%
印度 9788.06 -23.9% -52.2% 48.4%
印尼 1256.704 31.4% -54.2% 52.1%
科技(納斯特克100指數) 1334.78 -16.3% -36.0% 18.7%
資料來源：奕豐金融編纂資料及彭博資訊

如果撇除投資者情緒，利用數字進行邏輯分析，我們得出以下的訊息：

1) 濃厚的悲觀情緒已分映在價格上

2) 市場價值呈折讓——無論市盈率還是市賬率均處於5年來的低位

3) 現時的危機正好帶來了機會!

有見及此，我們決定從15個追蹤中的市場內，調高其中13個市場的評級。地區性/核心市場如新興市場及亞洲(日本除外)已獲提升至前所未有的最高評級—5星評級！這評級也是我們對任何市場最高的評級，反映我們認為市場的估值在過往5年未曾如現在這麼吸引，例如星加坡、香港及中國。表二列出了我們的「5星評級市場」。

表 2: 升級至5星級的市場

市場 星號評級改變
新興市場
由3.5調升至5.0
亞洲(日本除外) 由3.5調升至5.0
新加坡 由3.5調升至5.0
香港 由3.0調升至5.0
中國 由3.5調升至5.0
資料來源：奕豐金融編纂資料
是我們太樂觀了嗎？

是時候捕捉低位

對大部份投資者來說，2008 年首10個月是困難的時刻。你亦有可能被你的悲觀情緒和情感所影響，以致不能作出最明智的決定，甚至開始放棄你一向喜愛的市場了。若要減低被悲觀情緒影響，最好的方法莫過於專注於事實。現在就讓我們看看事實告訴了我們甚麼訊息。

經過連串的慘痛大跌後，大部分的市場的市盈率已經跌至一個很吸引的水平，比過往5年(自2003年10月底至2008年)任何時間都低廉。不過，並非所有大幅下跌的市場獲調高星號評級；有些市場因為其他因素，如政治因素及長遠經濟增長因素變差而大跌。我們不會單憑低市盈率而調高評級，我們還會考慮其他因素。

我們需要考慮的其他因素之一，就是市賬率﹝PB﹞。這個數值反映了市場價格對於該公司的賬面值之比例。若果這數值小於一，即表示市場人士正以低於該公司的賬面值﹝計算方法為過去一季公司資產扣除無形資產及負債﹞出售其股票。因此，低於一倍市賬率的價錢是一個好價，不單為買家帶來投資價值，亦令投資者掌握該公司擁有多少流通性高又易於套現的資產。不過，因為各地的會計制度都不一樣，界定資產和負債的方法也不同，要比較不同市場中各公司的市賬率往往有一定難度。因此，投資者通常利用市賬率跟其歷史數值作比較，這種比較方法更具意義。

除此之外，公司盈利會否下跌亦是另一中肯的指標。因為在經濟放緩或衰退時，消費者及商業機構將會減少開支，假若營運成本不變，其盈利將會隨收入減少，令公司的收入首當其衝，盈利亦會減少。新加坡的經濟第三季按季收縮6.3%﹝年度化﹞，而上季亦錄得5.7%的收縮。換句話說，新加坡已經進入技術性衰退。當地的央行& mdash;—新加坡金融管理局表示，當地的經濟在2008年度將錄得3%增長，並預期經濟在2009年將迅速復甦。

假設我們已穿越了衰退的過程，現已置身在經濟開始復甦的時間。在商業週期中，經濟開始復甦將刺激消費者增加消費，而公司亦預期盈利將會回升。若我們只注視公司未來12個月的盈利，或許會感到很沮喪，並變得悲觀。就中線而言，12個月年期未免太短，不足以反映公司盈利。因此，我們定義中線為三年的時間，在本文後段我們將探討2009至 2011年期間公司的平均盈利增長。

在星號評級方面，我們主要分析每個市場的4個因素並以之作為評分的基礎。1星為最低，亦代表最不吸引；5星為最高，亦代表非常吸引。這4個因素及比重如下：「估值」佔45%評分比重；「盈利增長」佔25%比重；而「經濟潛力」及「貨幣因素」各佔15%。本文將集中討論前兩者。例如南韓就上述4個因素的分數分別為4.9、3.0、3.0 及3.0，總分數為3.9分，評級獲得上調至4星。

就估值方面的討論，我們會把不同市場的「額外收益率」及「市賬率」一拼納入分析的範圍。

市場下跌了，估值又怎樣？

就估值而言，表1顯示不少市場自年初至今已經大跌，平均下跌幅度為47%，不少市場的價值已回到過往數年牛市的起步點，亦即是2003年的價值。我們已經在《美股評級升至4星﹗》及《港股是否已經見底？》這兩篇文章討論及分析了在市場中各種不利消息及悲觀情緒。在美國，失業率高企、消費者信心薄弱、製造業及服務業顯著放緩等指標令投資者對經濟感到悲觀。表1正好顯示各市場已經大跌，大部份不利因素及悲觀情緒已經被反映在股價之內。

在表3的第1欄列出了我們所追蹤的市場之市盈率。當中，所有的市場的預測市盈率均較過往5年的平均市盈率為低。例如我們推薦的亞洲﹝日本除外﹞市場，若以10月31日的價格計算，預測市盈率僅為8.3倍，遠低於歷史平均值14.7倍，所以我們給予這市場5星的評級。除了市盈率，讓我們現在看看其他的因素。

另一個估值的方法是市賬率。現在不少市場的市賬率已經低於歷史平均值，以歐洲為例，10月31日的市賬率為1.26倍，遠低於其平均值2.81倍。個別市場如泰國及南韓的市賬率更低於 1倍，表示股價對於相關資產﹝扣除無形資產及負債﹞出現折讓，可見由次按危機引起的負面因素已大部份反映在股價上。

除了市賬率外，我們也會評估市場的額外收益率。收益率代表了市盈率的倒數，亦等於每投資一元於股市而可以獲得的盈利﹝例如：某市場的市盈率為9倍，收益率則為11%) 。若將市場的收益率額跟當地政府的5年債券作比較，得出的差異就是額外收益率。較高的額外收益率表示當地的股市帶來的回報比政府債券更吸引。從表3可見，除了新興市場、印尼和印度，所有市場的額外收益率達到4%或以上！

表3最右一欄總結了我們給予各市場的綜合評分。我們所追蹤的市場中，大部份的分數高達4分或以上。其中，新加坡、香港及歐洲更得到5分。就估值方面我們已討論了很多，也知道現在市場變得很廉宜，甚至對過往5年的估值呈現折讓。但是作為估值工具的市盈率其實很受盈利所影響，尤其是當衰退出現的時候。

表3:市盈率及市賬率 (以 2008年10月31日計)

地區市場 2008 年預測市盈率 (倍) 5年平均市盈率 市賬率 (倍) 5年平均市賬率(%) 額外收益率(%) 估值分數
美國 14.0 19.6 1.87 2.81 4.3 3.6
歐洲
9.6 16.0 1.26 2.16 6.9 5.0
日本 11.4 23.0 1.01 1.84 7.9 4.9
亞洲(日本除外) 8.3 14.7 1.26 1.97 6.3 4.9
新興市場 7.4 13.6 1.38 1.72 2.0 3.9

亞洲市場/行業 2008 年預測市盈率 (倍) 5年平均市盈率 市賬率 (倍) 5年平均市賬率(%) 額外收益率(%) 估值分數
新加坡 8.9 13.5 1.08 1.77* 9.1 5.0
香港 10.0 14.8 1.33 2.10 8.0 5.0
台灣 10.6 15.7 1.26 2.00** 7.4 4.9
南韓 8.9 12.9 0.96 1.39 5.8 4.9
中國 10.2 15.7 1.59 2.55 7.0 4.9
馬來西亞 10.5 14.4 1.3 1.88 5.4 3.5
泰國 5.9 13.0 0.9 1.89 13.5 4.8
印度 11.8 18.8 2.16 4.14 1.1 3.1
印尼 10.6 10.3 1.49 2.55 -7.5 2.6
科技 21.4 36.2 2.85 4.26 - 4.8
資料來源：奕豐金融編纂資料及彭博資訊。第4欄列出自2003年10月至 2008年10月的5年平均市賬率 *新加坡的5年平均市賬率乃根據舊新加坡海峽時報指數而編纂; **台灣的市賬率不足5年，數據由2007年11月至2008年10月
盈利增長

我們認為現時的悲觀情緒尚未完全反映在分析員對公司作出的盈利預測之中。因此，在我們視為最受美國衰退所影響的行業之中，我們採取了比較保守的看法，從彭博資訊所作出的盈利預測向下作出修訂。我們預計有一些市場將會在未來兩年﹝2008至2009年﹞盈利出現倒退，但一些市場的盈利將會在2010至2011年期間復甦。由於評分計算方法是先計算2009年至2011年的每年盈利增長，然後取其平均值，所以一些市場如新興市場、香港、中國、印度及印尼均取得高分數。

表4: 盈利增長(更新於2008年11月6日)

地區市場 2008 年盈利增長 (%) 2009 年盈利增長 (%) 2010 年盈利增長 (%) 2011 年盈利增長 (%) 盈利評分
美國 -10.5 7.0 11.5 14.7 3.0
歐洲
1.0 1.3 10.1 8.0 2.0
日本 -10.7 12.8 8.4 8.0 3.0
新興市場 8.7 8.7 12.6 12.8 4.0
亞洲(日本除外) 2.5 7.1 15.5 11.8 3.0

亞洲國家/行業 2008 年盈利增長 (%) 2009 年盈利增長 (%) 2010 年盈利增長 (%) 2011 年盈利增長 (%) 盈利評分
新加坡 -5.0 4.9 10.4 10.9 3.0
香港 11.7 6.2 20.3 13.5 4.0
台灣 -17.5 -1.4 15.9 8.7 2.0
南韓 -1.2 8.6 17.4 9.3 3.0
中國 11.1 13.9 13.4 17.6 4.0
馬來西亞 4.4 3.1 7.5 7.1 2.0
泰國 18.0 -7.7 5.0 15.0 2.0
印度 7.1 15.8 9.3 13.4 4.0
印尼 17.4 18.0 19.9 12.5 5.0
科技 4.1 2.0 8.0 18.0 3.0
資料來源：奕豐金融編纂資料及彭博資訊。
投資者的首選 – 5星評級市場

在計算我們所追蹤15個市場的其餘兩項因素﹝「經濟潛力」及「貨幣因素」﹞之後，我們上調了的13個市場的評級。如果只看升級的數目，可能令人提出疑問：是我們太樂觀嗎？評級升得太突然了？不過，如果你看看這些市場在9月至10月的表現，你將發現這些市場已跌至一個很低殘的水平，不論市盈率及市賬率均向投資者發出強列買入的訊號！目前為止，有兩個地區及三個亞洲城市獲得5星評級，她們分別是新興市場、亞洲(日本除外)、新加坡及中國。

在未來數週，我們將在文章中為大家探討這些市場成為5星評級市場的原因。

表5

地區市場 評級改變
美國
由2.0調升至4.0
歐洲
由3.0調升至4.0
日本
由3.0調升至4.0
新興市場
由3.5調升至5.0
亞洲(日本除外) 由3.5調升至5.0

亞洲國家/行業 評級改變
新加坡 由3.5調升至5.0
香港 由3.0調升至5.0
台灣 由3.0調升至3.5
南韓 由3.5調升至4.0
中國 由3.5調升至5.0
馬來西亞 由3.0調升至4.0
泰國 4.0
印度 由2.5調升至3.5
印尼 由3.0調升至3.5
科技 3.5
資料來源：奕豐金融編纂資料及彭博資訊
就現時市況而言，我們希望投資者認清目前的市場正經歷艱難的時刻，悲觀情緒揮之不去。但是，換個角度來看，危機可以是買平貨的好時機！

這種說法可能稍老套，但是在「危」中有「機」。表1告訴我們市場下跌了多少、風險有多高；表2和表3則以實質數字告訴了我們，這些股票市也提供了不少機會。調升評級並非單單因為市盈率夠低，還有其他考慮因素已包含在內，如盈利增長、長線的經濟潛力及我們對貨幣的看法。

以往我們經常強調投資者應注重市場的長線增長潛力或善用價值平均法，我想不需要在文章結尾再重複了，反而，我希望投資者聽到數據在對我們說：市場的價值已經很便宜了！

按此查閱《真的，現在是入市時機！》研究文章。

按此查閱《美股評級升至4星﹗》研究文章。

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馬清晴是 iFAST Financial (HK) Ltd 的研究部主管。﹝證監會持牌代表，中央編號： AOS022 ﹞

張啟華是iFAST Financial (HK) Ltd的編輯。﹝證監會持牌代表，中央編號：AOS025﹞