促成市場大波動3元兇

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20100524/StockWarrant/rd_rd11724d.htm
政策風險 看淡中國 沽增長概念
2010年5月24日
【明報專訊】上周財經市場非常波動，主要原因是：


(1)德國單方面推行暫時禁止沽空10隻財務機構的股票，以及禁止沽空歐元債券和歐元區政府債券的單邊(Naked)——即沒有持貨的沽空——信貸違約掉期，和美國國會爭論的財務機構改革法案引來政策風險。

(2)市場形成一種意見，認為中國的壓抑樓價和歐洲的債務問題必然導致經濟放緩。於是市場沽售增長概念，主要是商品、商品股、商品貨幣和商品概念，以及新興市場概念。

(3)歐盟萬億救市方案未能立即得到市場的全面信任和認同，信貸差價雖然有所收窄，但仍然高企。市場盤路的調整引發平盤和斬倉盤使跌勢加劇，一如2007年數量基金出事的翻版。

德國禁沽空 暴露歐盟分歧

德國的沽空禁制來得太突然，引來市場很多揣測，有的說是歐洲債務問題不受控制，出事在即，將波及德國財務機構，因此德國先行出招；有的說是德國為5月21日於國會通過援助希臘法案，以使出安撫國內政治勢力的手段；有的說是此乃德國反擊歐元被襲的行動……無論動機究竟如何，德國此舉明顯是單方面突發之舉，因為其他歐洲國家並無立即附和跟隨，法國商務部長更明言無有關打算。

德國的沽空禁制有很大的反效果：一是德國自我孤立於歐盟之外——同時間傳出德國正草擬歐盟債務重整的建議，牽涉到希臘違約，如何懲罰違反歐盟財政協定的國家，此刻正是市場希望歐盟統一應變之時，德國的單方面行動暴露了歐盟的政治分歧和制度缺陷。二是顯示了政客的無知，德國的單方面沽空禁制根本不可能實行，因為沽空活動可以轉移到其他國家進行，只要借到貨又怎算是沒有持貨的沽空？沽空禁制只會造成流通性問題，使莊家因不能對而不肯入市。三是引發市場的擔心——擔心政策風險。

擔心政策風險可不是說說而已，市場的即時反應是沽歐元，在市場表面看不到的是更嚴重的問題﹕走資。根據法國巴黎銀行的報告，有95億歐元在一個早上湧入瑞士，結果要瑞士央行，以至可能歐洲央行入市干預。從附圖1可以見到歐元對瑞士法郎在5月19日及20日的不正常波動。歐盟推出萬億救市方案以應付歐洲的債務問題，同時要求歐盟成員勒緊褲帶削減債務，此舉用意本佳，但市場的反應是懷疑歐洲國家有否這樣的決心和能力緊縮開支，削減債務，而且更有「達標是死，不達標也是死」的想法。不達標——不能削減債務，市場便會繼續沽售歐洲信貸；達標即要緊縮開支，即是經濟放緩、衰退無可避免，缺乏增長的經濟又怎能有力還債呢？無力還債自然是市場繼續沽售歐洲信貸。就是這樣，淡友造成了歐洲崩潰的感覺，引發了沽浪。

適逢其時，中國壓抑樓價及調整銀根寬鬆度，市場擔心中國這個經濟增長火車頭慢下來或者死火，又或者擔心「中國泡沫」爆破一發不可收拾。更添上此時此際，歐元大跌，人民幣也變相升值，加上形勢動盪，人民幣短期升值的可能性便大打折扣，早前流入中港市場炒人民幣升值的部分資金也會撤走，這造成中港資產價格下跌，這又轉過頭來引起市場憂慮——中國經濟放緩或「泡沫」爆破，於是又引來更大的沽售，不單只是沽售中港股市，還沽售其他增長概念。

市場憂中國經濟火車頭「死火」

當然，以上的只是淡友的說法，好友又會有另一番看法，但市場的觀感總是比事實更為重要，不要說什麼是事實本身已有很大的爭論，價格下跌本身反而是最確實的事實，價格下跌的事實又實實在在地影響了市場的觀感。要命的是當市場盤路已經是靠向一邊的時候，一旦觀感改變，市場盤路需要調整，便會出現急速逆轉和一些特別的情。好像市場流行的策略是長商品貨幣沽歐元，所以弔詭的是歐元在5月20日反彈，但商品貨幣仍然下跌，一方面是市場沽售增長概念，因而沽售商品貨幣，另一方面亦是因為長商品貨幣沽歐元的流行策略平倉或斬倉所致。結果，商品貨幣(尤其是澳元)成了重災區，5月3日至20日，澳元下跌11.57%，遠高於歐元的5.36%。

近周的沽售潮有不少對基金的成分，因為對基金轉向沽售增長概念，這主要是指科技股(科技股營業額的歐洲較重)、商品股(這根本就是中國概念)，而直接或間接沽售中國概念更是少不了的，其中流行的看淡中國工具就是在美國掛牌的新華指數交易所掛牌基金(FXI)。截至5月19日，FXI的認沽期權未平倉合約為數215萬張，比上月多了24%，這是2006年5月17日以來的最高數字；看FXI上升10%與看FXI下跌10%的期權引伸波幅的差距亦在5月17日擴闊至2006年5月以來的最高位(9.4)，5月19日是9.3。FXI與國企指數的相關系數高達0.809，從FXI的走勢及交易動態可以看到外資對國企指數及中港市場的好淡傾向(圖2)。

政府介入 為市場走勢兩面刃

市飄搖，走勢向下，但淡友要留意政府介入市場愈來愈利害，干預和新政策可以影響資產價格，從而改變市場觀感，尤其是當市場盤路一邊倒的時候，反彈可以非常凌厲。5月20日我在即日觀點欄以「走勢惡劣」為題，同時說「技術走勢是很差勁的……要小心的是走勢向下，但挾倉的反彈也是危險的」，5月21日中國和美國股市就來個單日轉向。不要問股市是否到底，我不喜歡摸頂尋底，我的策略是分段買賣，沽弱買強，升市是這樣，跌市也是這樣，動盪市則長短伽瑪倉並開，總之紀律最重要。