人民幣升值能抑制中國通脹嗎？

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12月 11日 星期六 00:23 更新
《華爾街日報》--人民幣升值有諸多理由，除了緩解政治壓力、平衡國際收支和調整經濟結構，抑制通脹也屢被提及。2007-2008年前，中國政府也曾實踐過用升值和加息雙管齊下地抑制通脹。目前，許多機構和學者也主張利用人民幣升值來抑制通脹，人民幣升值預期似乎捲土重來。11月中旬以來，人民幣兌美元匯率出現了0.55%左右的貶值，這也讓人民幣升值增加了些許外部壓力。


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從邏輯上看，人民幣升值和通脹存在某種替代關係。一方面，當出現通脹時，特別是國內價格水平高於國外價格水平時，就可能削弱人民幣升值的壓力；另一方面，人民幣升值時，由於既可能降低進口品價格，又可能減少貿易順差從而降低基礎貨幣的被動投放，這樣就可能緩解通脹壓力。

但在實踐中，這兩個方面都還只是“可能”。對於前者來說，由於人民幣被廣泛認為存在大幅低估，除非中國出現惡性通貨膨脹，否則不足以消除或削弱人民幣的升值預期，於是就出現了2007-2008年間以及2010年6月以來人民幣對內貶值和對外升值的階段性奇特現象；對於後者來說，如果通脹並非國際大宗商品價格上升而導致的輸入型通脹，如果人民幣升值不足以有效降低貿易順差，如果資本管制不足以遏制熱錢的套利，那麼中國央行一直奉行的人民幣小幅漸進升值策略不僅不會抑制通脹，反而可能會適得其反。

目前來看，中國本輪通脹是信貸過度投放造成的，而且更多的是蔬菜等非貿易品價格出現大幅躥升，輸入型通脹的特徵並不明顯，通過人民幣小幅漸進升值抑制通脹的策略是不可取的，也充滿不確定性。除非採取激進的人民幣升值策略，通過犧牲經濟增速來抑制通脹，但這又為中國政府所忌憚。因此，如果用激進的和漸進的升值策略來抑制通脹都不可行，也許匯率政策按兵不動就是最好的選擇。

要想抑制通脹首先要弄清通脹的起因和傳導路徑，然後才能對症下藥。一般說來，通脹可以從需求因素（或需求拉動）、供給因素（或成本推動）和貨幣供應這三個方面來考察。

從需求拉動的角度來看，過去兩年的天量信貸釋放出的貨幣必將帶動總需求的擴張，從而帶來通脹的壓力。但是，盡管目前中國的消費、投資和出口都保持在相對高位，但隨著今年初以來實施的一系列緊縮措施，包括提高存款準備金率、信貸投放控制、房地產調控、限電停產等，中國經濟已經出現逐步回落的態勢。考慮到政策滯後的因素，今年7月份以後才開始發力的通脹在明年一二季度將會逐步放緩。如果此時人民幣選擇漸進升值的緊縮措施，將可能會產生政策疊加效應，而且考慮到中國進口大量大宗商品，人民幣升值反而可能會助推投資的反彈，這會加劇中國未來經濟增長的不確定性。

從成本推動的角度可能會更直觀地解釋中國本輪通脹。中國的通脹太多發生在食品價格領域，2007-2008年是豬肉和糧食，今年是蔬菜，這大都是因為成本推動，但2007-2008年主要是生產資料成本上升，今年主要是流通環節成本上升，因為目前國際大宗商品價格還沒有達到2007-2008年的高點，而且全球經濟形勢也不容樂觀，大宗商品價格缺乏基本面支撐。生產資料成本的上升或許可以通過人民幣升值來部分化解（當然，考慮到微觀市場結構和雙方議價能力，匯率變動對進口商品價格的傳導也存在不確定性），但面對流通成本的上升人民幣升值或許無能為力，因此中國最近出台的一系列監管措施（比如取消鮮活農產品高速公路收費、整頓批發市場攤位費和進場費等）是必要的。盡管這不是治本之道，在貨幣超發的背景下，無法阻擋其他商品的價格上漲，但這有助於緩解低收入群體的緊張感。

當然，無論是成本推動還是需求推動，歸根結底都是貨幣推動，它們之間也並不矛盾，只是著眼點不同。比如流通成本為什麼會上升呢？從貨幣供應的角度來看，本輪通脹本質上是源於銀行天量信貸的信用創造，而非由於大量貿易順差導致的基礎貨幣被動投放，這與2007-2008年的通脹形勢有所不同，因此，要抑制通脹應該直接針對商業銀行，降低其放貸能力，而不是通過人民幣升值縮小貿易順差。更何況如果人民幣漸進升值幅度有限，出口商就會為躲避未來的升值而加速出口，或者忍受利潤縮減繼續原價出口，再加上“兩頭在外”的加工貿易出口受人民幣升值影響較小，人民幣升值短期內並不會顯著縮小貿易順差，反而會吸引熱錢流入，這將加劇短期的通脹和資產泡沫的壓力，這在2007-2008年已經得到了証明。

值得一提的是，貨幣超發只是通脹的一個必要條件，我們不能一討論通脹就簡單說這是一種貨幣現象，這無助於我們進行短期通脹的研判。從短期來看，許多學者的分析都表明，中國的廣義貨幣供應量M2同CPI的相關度並不高，通過M2的變化推斷來CPI的變化並不可靠，因為M2中包括了居民儲蓄存款和企業定期存款等流動性不強的貨幣。狹義貨幣供應量M1和滯後6個月的CPI相關程度更高一些，但在2007-2008年也出現了一些例外，當時M1的增速雖然連續數月保持在20%以上的增速（低於2009年10月-2010年5月30%以上的增速），但仍不能很好解釋當時CPI為何會出現大幅跳漲，這主要是因為M1中並不包含流動性很強的居民活期儲蓄存款，而居民資產配置行為的變化會顯著影響CPI。總之，由於中國貨幣統計的一些紕漏，通過M2不能準確預測CPI何時會上漲，通過M1不能準確預測CPI上漲的幅度。

盡管今年年初以來，M1和M2增速呈不斷回落之勢，這意味著未來通脹壓力有可能減輕。但近幾個月，居民儲蓄存款活期化趨勢明顯，特別是10月份，就連沒有包括居民活期儲蓄存款的M1增速也出現了反彈，這都預示著當前居民對於通脹的容忍度在下降，如果此時人民幣升值勢必會吸引熱錢流入，這將進一步加劇資金的流動性和通脹壓力。今年6月新匯改以來，盡管人民幣兌美元匯率僅微升了2.2%左右，但中國外匯佔款已經逐月攀升，10月份甚至高達5190億元，是2008年4月以來的最高點，這值得中國政府警惕。

撰稿﹕華爾街日報崔宇

（本文作者崔宇是《華爾街日報》中文網專欄撰稿人。文中所述僅代表他的個人觀點。）