認清債券風險與回報 2009年2月17日
不同類別的債券具有不同的風險和潛在回報，不同債券類別之間的關連性亦不盡相同。了解箇中差異後，投資者可以選擇更合適的債券基金，建構一個與自己的風險偏好更匹配的投資組合。
作者 : 沈家麟

固定收益基金為投資者提供幾方面的優勢，包括經常性的收入來源、分散投資組合的風險，以及由專業的基金經理管理。然而，並非所有債券基金都具有相同的風險和回報結構，投資者必須理解清楚不同債券基金的風險和回報之特性，以便確定最適合自己的債券基金類別。

固定收益基金可按風險分為三大類。第一類投資於較穩定的資產，如貨幣市場基金或投資於已發展國家的政府債券基金等，這類債券基金的違約風險最小。第二類基金投資級別企業債券，它提供的回報較政府債券為高，但風險也較大。第三類基金投資於高收益債券和新興市場債券，他們的潛在回報和波動性是一眾債券類別中最高。

在了解債券基金的結構後，投資者便可以選擇債券基金。債券基金一般投資於下列其中一個或數個債券類別：

* 已發展國家的政府債券
* 香港政府債券
* 投資級別債券
* 高收益債券
* 新興市場債券

已發展國家的政府債券

政府通常會透過發行債券為其支出提供融資。其中，最獲廣泛持有的債券為美國國庫債券。由於美國政府為國庫債券作出擔保，國庫債券也被稱為「無風險債券」。高流動性及多元化是美國國債市場受投資者青睞的原因之一。國庫債券提供不同的投資選擇，如短期國庫債券、長期國庫債券及抗通脹債券。由於美國國庫債券具有較高的信貸評級，它提供的收益率較其他債券類別為低，而總回報也非常穩定。

以當地貨幣作結算的其他國家主權債券意味着香港投資者會受到貨幣風險的影響。如該國的貨幣兌港幣表現疲弱，投資該國債券的基金收益將會受損。

香港政府債券

香港政府發行的債券包括香港特區政府債券及外匯基金票據及債券。港府於2004年7月發行總值200億港元的政府債券。當中兩年期、三年期 、五年期、七年期及十五年期是以港幣作結算；而十年期則以美元作結算。

外匯基金票據及債券是由香港政府透過金融管理局所發行。它為香港銀行同業市場﹝即香港貨幣市場﹞建立利率曲線的基準，因此企業債券的收益率與政府債券悉悉相關。因為政府可以加稅或以發鈔來償還債務（儘管會帶來其他影響），香港政府債券屬於低風險資產。因此，政府債券的收益率及波動性普遍較低。

投資級別債券

投資級別債券是第二級風險的投資。投資級別債券乃獲評級機構列為BBB或以上級別的債券。投資級別債券是由財務狀況健全的企業發行。它擁有較低的違約風險，而回報則較政府債券為高。然而，大多數企業債券並沒有抵押，因此，投資者需要面對公司可能無法履行其債務的信貸風險。

以下我們將會介紹兩種風險最高的債券類別。

高收益債券

高收益債券又稱為「垃圾債券」或「非投資級別債券」。它是由較低信貸評級的公司所發行。高收益債券被標準普爾（S&P）和穆迪評級 (Moody’s)等國際評級機構列為BB或以下的級別。高收益債券最初或由投資級別企業所發行，但由於財務狀況惡化，評級機構下調其評價至非投資級別。為了補償較高的違約風險，高收益債券提供較高的收益率。

高收益債券提供的總回報較投資級別債券和政府債券基金為高，但具有更大的風險，而其價格的波動性亦頗大。由於高收益債券與投資級別債券和股票的關連性較小，它可以為投資組合帶來風險分散的作用，並改善組合的整體風險與回報之結構。

新興市場債券

全球新興市場債券基金投資於新興市場的政府和公司債券。與已發展國家的債券相比，新興市場的國家債券一般可以提供較高的回報和增長。然而，新興市場債券亦附帶較高的政治風險、經濟風險和貨幣風險。因此，新興市場債券基金較適合作為投資組合中的輔助投資部分。

數據揭露風險和回報之關係

上文談及的風險是指信貸風險，它代表債券違約的可能性。另一個經常用來量度風險的指標是債券價格的波動性，它是以標準誤差來計算。表一展示了不同類別債券的風險（波動性）和回報。
表一：債券的年度總回報和波動性
每年總回報 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
美國國庫債券 6.9% 11.5% 2.3% 3.5% 2.8% 3.1% 9.0% 14.9%
本地政府債券 8.8% 10.8% 4.8% 4.9% -1.6% 5.5% 6.0% 11.1%
投資級別債券 6.8% 9.2% 3.5% 5.4% 3.5% 2.0% 4.2% 7.3%
新興市場債券 1.4% 13.1% 25.7% 11.7% 10.7% 9.9% 6.3% -10.9%
高收益債券 5.8% 3.1% 27.9% 12.0% 2.3% 11.9% 2.6% -28.9%
波動性
美國國庫債券 5.1% 5.8% 6.8% 4.5% 3.7% 2.8% 3.8% 6.9%
本地政府債券 3.2% 3.6% 3.6% 3.9% 4.4% 2.0% 4.6% 5.5%
投資級別債券 3.2% 3.2% 4.0% 2.7% 2.5% 2.5% 2.5% 4.6%
新興市場債券 10.6% 12.9% 7.9% 8.4% 5.5% 5.5% 4.3% 18.3%
高收益債券 10.3% 7.9% 4.7% 3.7% 4.4% 2.1% 5.4% 18.0%
資料來源: 彭博及奕豐金融編纂

註：
iBoxx國庫債券總回報指數代表美國國庫債券。
摩根大通香港政府債券指數代表本地政府債券。
摩根大通全球綜合債券指數代表投資級別債券。
摩根大通新興市場債券指數代表新興市場債券。
瑞信高收益債券指數代表高收益債券。
回報以美元計算

然而，當市場下滑時，非投資級別債券會有較差的表現。在2008年，新興市場和高收益債券分別大幅下跌10.9%和28.9 %，投資級別債券卻提供一個不俗的正值回報。相反，由於投資者避險意識加重，資金湧向安全資產，造就美國國庫債券上升14.9%，並成為08年表現最佳的債券類別。然而，當市場下滑時，非投資級別債券會有較差的表現。在2008年，新興市場和高收益債券分別大幅下跌10.9%和28.9%，投資級別債券卻提供一個不俗的正值回報。相反，由於投資者避險意識加重，資金湧向安全資產，造就美國國庫債券上升14.9%，並成為08年表現最佳的債券類別。

雖然高收益債券和新興市場債券有較高的回報率，但兩者的波動性（風險）卻明顯高於其他債券類別。從表一可見，由2001年至2008年，非投資級別債券的波動性大幅高於其他債券類別，當中高收益債券的年均波動較投資級別債券幾乎高出一倍。

我們有一個有趣的發現，投資級別企業債券的標準誤差竟低於美國國債。雖然這意味着美國國債的價格變動相對較大，但投資者要留意，企業債券的違約風險是大於相同期限的國債。

高風險帶來高回報

正如我們先前所述，新興市場債券和高收益債券通常在景氣較佳時提供更高回報，但當市況逆轉，它們的跌幅便相對較大。透過閱讀基金簡報和章程，投資者可以清楚知道各種債券基金的資產分佈，以及其風險與回報的結構。

此外，我們亦可以透過到期收益率去了解基金所持有的資產。我們在 債券基金系列－入門1—2—3, 已解釋過，到期收益率是用來衡量債券基金吸引力的重要指標。它與債券價格是呈反比關係：到期收益率上升時，債券價格便會下跌；而到期收益率越高意味債券基金越具投資價值。不過，投資者也必須注意，由於各種債券基金的信貸評級不同，故此各基金之間的到期收益率亦有所差異。
表二: 債券基金的到期收益率及信貸評級

基金


到期收益率
截至2009年2月6日


信貸評級
( 截至09年1月底的主要評級分佈)
JF國際債券及貨幣

3.34%


AAA (82.4%)
施羅德環球基金系列-亞洲債券

5.94%


AAA (39.55%)
保誠基金IOF-美國特優級債券基金

8.25%


AAA (19.2%)
施羅德環球基金系列-環球高收益

11.29%


BB- (19.36%)
JF亞洲總收益債券

14.60%


BB- (38.9%)

資料來源:奕豐金融編纂

上表顯示不同債券基金的到期收益率和信貸評級。從表中所見，債券的信貸評級越高，其收益率便越低。信貸評級是用來評估債券發行人的信用狀況，它是基於該公司償還貸款的能力。由於非投資級別企業的財政狀況普遍較投資級別企業為差，故此評級較低的公司需要提供較高的利率，以吸引投資者購買其債券。

如何部署債券在組合中的定位？

雖然高收益債券和新興市場債券能提供非常吸引的收益率和潛在回報，但我們仍建議投資者應投資於投資級別和非投資級債券，以達到分散風險的效果。

1.00

資料來源: 彭博及奕豐金融編纂

表三展示不同債券類別的關連性（Correlation）。關連性描繪了兩組變數之間的關係，它的數值落在1（完全正相關）至-1（完全負相關）之間。表三顯示國債、本地政府債券和投資級別債券較股票投資組合有更大的風險分散價值。他們與股票、高收益債券和新興市場債券有較低甚至是負數的關連性。舉例說，當股市下跌時，高投資級別債券往往能提供更大的回報。這種反向關係可以幫助保護和穩定投資組合的潛在回報。

高收益債券與股票的走趨頗為相近，它在組合中的風險分散作用會較細。然而，因為高收益債券基金的潛在回報較其他債券類別為高，投資者仍可以考慮以其入為投資組合的一部分。相對於一個只投資單一債券類別的組合，分散投資於高投資級別債券和高收益債券的基金組合提供更好的風險調整回報。

要在眾多債券類別中挑選一隻適合自己的債券基金，投資者應先評估自己的風險承受能力。保守的投資者可以考慮加入政府債券和投資級別債券到其核心債券組合中。主要投資在已發展國家主權和公司債券的環球債券基金亦是一個不俗之選。對於具有較高風險承受能力的進取型投資者而言，則可以考慮在其債券投資組合中投放較大比例的資金在新興市場和高收益債券，以尋求更高的潛在回報。

混合各種債券基金可擴大分散風險的效用

已發展國家的政府債券具有較低風險和預期回報；相反，高收益和新興市場債券的風險和回報是所有債券類別中最高；而投資級別企業債券的風險與回報處於兩者之間。由於不同的債券類別與其他資產有不同的關連性，加入低關連性的債券類別有助降低投資組合的整體風險。透過理解不同債券的特點及其資產分佈，投資者可以選擇混合不同債券類別，以建構一個更恰當的基金投資組合。

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沈家麟先生iFAST Financial (HK) Ltd的分析員。﹝證監會持牌代表，中央編號：AQS188﹞