仍然寬鬆

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撰文:李國慶
欄名:編者的話

收水市跌，看似必然，事實不然。股市會因收水而出現短期震盪，但之後是生是死，要看在何時收水及怎樣收法。今次內地收水，雖令港股上周由升轉跌，無法破頂，但卻提供了入市低吸的機會。

當中國經濟尚未完全好轉，退市收水，的確可怕。例如去年8月，內地突然抽資，上海3個月銀行同業拆息隨後上升近半厘，中港股市俱跌。當時，由於市場擔心在經濟尚未完全復甦的情況下，過早收水，會摧毀「嫩芽」；但今年情況有別，經濟確認全面復甦後，逐步收水，乃必然的行動，否則經濟必定過熱，形成泡沫。

股市跟復甦向上走

12月之前，內地出口仍未復甦，但上周公布，12月份出口同比升17.7%，由這個月開始，內地經濟回復到過往「出口、固定資產投資及消費」三頭馬車拉動的格局。這時候收水，短期無疑仍會帶來震盪，但股市最終必定會跟隨復甦的經濟向上走。

04年6月後，聯儲局加息17次（香港亦跟加），由1厘加至5.25厘，港美股市卻一直上升。去年10月開始，澳洲加息3次，澳洲股市目前卻高於當時。因此，基本上否定了收水股市必死的定論。

當經濟尚未完全復甦，或者當經濟正走下坡但出現通脹，亦即滯脹時，收水便不利股市。此外，若在極短時間內，大幅度收水，令貨幣供應緊張，市場利率如拆息急升，股市必受重大影響，如04年3月至5月（詳見下文分析）。相反，緩步慢慢收水，將貨幣供應由極度寬鬆，收縮至寬鬆，則股市只會受到短期震盪而跌，其後仍會受惠於貨幣供應寬鬆而上升。

內地12月底貸款總額約40萬億人民幣，存款總額約60萬億人民幣，貸存比率只有66.7%，存款準備金率（RRR）由15.5%上調至16.0%後，仍有17.3%的存款可以貸出，不會對新增貸款構成壓力。因此，收水的重點，應看貸款目標，市場盛傳這個目標全年為7.5萬億人民幣，亦即是貸款總量按年增長約18.75%。

圖一為內地貸款總量按年變化，最新的12月份數字為31.74%，估計今年底將逐步回落至上述18.75%的正常增長幅度，屬於「正常化」的過程，增幅雖然放緩，但實際上增幅仍較過去7年的平均水平高。

內地貸款增幅與M1貨幣供應量（圖二）有着密切的關係，而M1的按年變幅，與中港股市的關係亦非常密切，這裏以恒指（圖三）為例。圖二是今次分析的重點，基本上其增減幅度，受到圖一的總信貸按年變幅影響，目前同樣呈現增幅放緩的現象，觀乎12月份按年增長32.35%，其實仍然處於極度寬鬆的水平。

根據過去7年數據分析，M1如果接近或高於20%，可視為貨幣供應量多，15%左右可視為中性，接近或低於10%，可視為貨幣供應量少。貨幣供應量亦即是錢，錢多股升，錢少股跌，相信很容易理解。

根據上述估計，內地貸款總量變幅將在年底前，逐步回落至18.75%，則估計M1亦會在年底前，逐步回落至相若的19%水平，這個水平雖然不再是極度寬鬆，但仍然處於「適度寬鬆」，足以支持股市向好。

M1增減與股市有關

在03年中至04年初及07年時候，M1的增幅都大約在19%，當時港股都處於升勢。惟有M1由接近20%，急挫至接近10%時，港股才會急跌。市跌，不是因為錢突然少了這麼簡單，而是突然由充裕變成不足。換言之，貨幣供應由寬鬆變成緊縮，才會造成股市急挫。

由寬鬆至緊縮的情況，過去7年曾出現過兩次。第1次在04年3月至4月，當時M1由20.12%急降至10.0%，港股同期急挫，恒指跌22%，國指跌 35%。第2次在07年中至08年底，M1由22.77%急挫至6.8%，港股同期出現股災。相反，當M1由緊縮變成寬鬆，例如05年3月至07年中，又或者08年底至今，港股便大升。

看到這樣的數據，戰友應該明白，觀察貨幣政策鬆緊對股市的影響，首重內地信貸增幅，因為信貸影響到貨幣供應（M1），而貨幣供應又會影響到港股。只要M1 處在寬鬆的水平或以上，港股不會大跌。目前內地收水，只會將M1由極度寬鬆，收緊至適度寬鬆，實際上仍然寬鬆，對市場只會帶來短期震盪。除非未來M1急跌至15%中性之下，否則，可以趁股市調整時低吸。

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